凯莱英(002821.CN)

净利润激变有玄机 泰格医药晋身行业龙头路漫漫

时间:20-08-14 07:08    来源:金融界

泰格医药(300347.SZ,03347.HK)H股上市不到一周,市值逼近1000亿关口,较发行市值增加95.13亿元。

这家谐音英文“老虎”的公司,如猛虎下山般,于8月7日登陆港交所,成为今年亚洲最大的医药生物IPO。泰格医药于2012年在深交所上市,是国内第三家实现“A+H”上市的CRO企业。

CRO第一梯队、国际化公司、高瓴资本加持,围绕着泰格医药的光环,能否实实在在成为市值对标药明康德的助推力,至少现在有几大疑点。

激变的净利润涨幅

根据今年一季报,泰格医药实现营业收入6.5亿元,同比增长6.77%;净利润2.54亿元,同比增长75.22%。收入与净利润的涨幅出入如此之大,不用等深交所问询,泰格医药先自行解释。

在利润表的异常说明中,泰格医药列了7个指标,其中公允价值变动收益达5770.73万元,该指标去年为亏损100.2万元。短短一年时间,泰格医药扭亏为巨盈。

然而,公允价值激变、占净利润比重过高,仍引发市场质疑。

所谓公允价值变动,是指资产发生价值变化。泰格医药在指标后也圈定了范围,包括上市公司股份、医药基金、非上市公司股权等。

2009年起,泰格医药掀起并购浪潮。标的从国内延伸到海外,先后收购美斯达、北京康丽华、方达控股、上海晟通、北京仁智、韩国DreAMCIS等多家企业。每一次计量利润,这些标的都会重新评估与过往相减,但其价值盈亏只是账面表现,并未落袋为安。

按照一季报数据,泰格医药公允价值变动收益占净利润的比例,高达22.71%。同为医药CRO公司,今年一季度,药明康德该指标亏损7651.14万元;凯莱英(002821)为383.2万元,占净利润比重3.54%。

异常的高占比,与变化无常的价值变动,在泰格医药的2019年报里就有所突显。深交所也发出问询函,要求泰格医药开列收购标的具体明细、会计处理依据、确认方法,并说明是否符合相关规定。

对此,泰格医药回复:“公司聘请独立第三方专业评估机构,对非上市公司股权投资项目的股东部分权益进行估值分析,提供其在估值基准日的公允价值。”

然而,无论翻遍去年报告,还是今年一季报,泰格医药都没明确透露第三方评估机构的名称。

治疗韩国子公司

十年收购路,泰格医药在今年产出最大一笔果实。

5月,泰格医药的韩国子公司DreamCIS于韩国创业板上市。DreamCIS主营当地临床试验CRO,2015年9月被泰格医药收购98.14%股权。

然而,并购标的很快生变。收购后不到一年时间,2016年DreamCIS前三季度亏损1300余万元。当年的上市公司直通投资者会议上,有投资者质疑DreamCIS严重拖后腿,泰格医药坦言并购前期的调研不充分,并无奈地表示:“留下了一些隐患。”

这个隐患,就是DreamCIS内部粗放式的管理,不能准确研判财务支出、项目进展。而一切又与当年收购的草率紧密关联。2015年前后的一次投资人会上,泰格医药董事长叶小平了解到,DreamCIS正在寻找新主人。后者在韩国发展已十多年,正在谋求海外拓展的叶小平决定以1.79亿元收购。

这项“来自中国的超预期投资”,甚至惊动韩国工商部门和中国使馆商务处。几番谈判后,急于扩张的泰格医药拿下DreamCIS。

尽管没有在公开场合发表对DreamCIS的看法,但叶小平对泰格医药的国际化,做过很多阐释。在他眼中,收购海外同业资产可以引进境外技术,尤其是国内药品评审中心开始接受海外研究的背景下,因此国际化收购不仅要扩大,还要尽快。

发现DreamCIS亏损后,泰格医药立马对其管理层进行调整,并逐渐走出泥潭。根据泰格医药年报,2018至2019年,DreamCIS营业收入分别为1.19亿元、1.34亿元。参照泰格医药去年28.03亿元收入,DreamCIS贡献4.78%。

根据DreamCIS最新报告,今年上半年营业收入同比增长10%。该数据表面上亮眼,但细看收入分布,除美国市场同比增长44%外,其他地区乏善可陈。若再探究,是美国客户Moderna采购DreamCIS大量订单。

然而,Moderna的订单,大量来自各国委托其研发病毒疫苗,然后部分研发交给DreamCIS。截至7月底,Moderna收到4亿美元定金。换句话,若没有新冠疫情,DreamCIS收入很可能会下滑,继而影响泰格医药。

对此,DreamCIS业绩能否长期稳定并支撑母公司,《投资者网》致电泰格医药,电话一直无人接听。

特别的研发费用

剔除并购投资,从运营角度粗看,泰格医药做得不错。

根据一季报,今年前三个月,泰格医药经营活动产生的现金流量净额达8891.6万元,同比增加73.82%。医药CRO领域,迎来最好的时代。

所谓CRO,是指医药研发、生产环节的外包。在国内,药明康德、康龙化成、泰格医药为CRO领域的第一梯队。

三家公司侧重点各不相同,药明康德基本覆盖从研究到制造的各个环节外包;康龙化成偏向生产制造;泰格医药重点聚焦临床试验研究。

临床研究是药品开发最烧钱的阶段。很多药厂为了降低成本,会选择CRO平台外包部分研究。各类机构登陆平台,交换想法、合作制药模板。

创新药为推动进展,第一时间抢占山头,会找到CRO平台分发研究工作。仿制药要通过一致性评价,即疗效与创新药基本一致,更会寻找CRO平台外包。新医改的各种红利释放,让药明康德为首的国内第一梯队,不断接单,滚动创造利润。

这个过程里,CRO公司有一项指标,即研发费用的确认比较特别。当客户对平台研发成果不满意,要求CRO公司退款时,后者会把这个不能确定的收入归入研发费用科目。换言之,研发费用越低,表示客户对公司的能力越满意,公司的竞争力越强。

泰格医药的合并利润表里,今年一季度研发费用3835.6万元,较去年同期上涨27.64%。去年底,该项指标的同比涨幅已高达40.92%,客户对泰格医药的研发成果,似乎不太买账。

对比CRO龙头药明康德,今年一季度研发费用1.26亿元,同比上涨12.5%,但考虑到公司覆盖研究到制造的各环节,体量远超泰格医药,看同比涨幅,药明康德控制的效果更佳。

《投资者网》就研发费用上涨过快问题致电泰格医药,电话一直无人接听。