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凯莱英(002821)2019年年报点评:临床项目储备+新业务快速提升 CDMO龙头增长后劲十足

时间:20-04-10 00:00    来源:中信证券

核心观点

公司2019 年业绩符合预期快速增长,毛利率水平季度环比稳定回升;临床项目超高速增长,大小客户一齐发力,为后续增长奠定了坚实基础;而国内NDA项目放量在即,加上公司化学大分子、临床CRO 等业务也在稳步推进中,API、注射剂等业务则构建了新的高附加值增长点,增长后劲十足。

收入快速增长符合预期,毛利率水平季度环比稳定回升。公司2019 年收入24.60亿元,同比增长34.1%;归母净利润5.54 亿元,同比增长29.3%;扣非归母净利润4.89 亿元,同比增长32.5%。公司收入和利润快速增长符合预期;归母利润增速略低于收入增速,主要是非经常损益等基本与去年持平;扣非增速与收入增速基本一致,反映公司内生稳健增长和费用控制良好。2019Q1-Q4,单季度营收同比增速分别为31.0%/ 56.5% /45.2%/ 13.9%,单季度归母净利润同比增速分别为45.0%/ 47.3% /31.6%/ 11.9%,Q4 收入和利润增速有所下降;我们推断主要是和公司一般在Q4 进行技术储备,发货有所延后相关。2019 年公司整体收入的毛利率45.5%,比2018 年同期下降1.0pct,预计是部分超大规模商业化订单的承接,导致毛利率回归相对合理水平;而从单季度来看,2019Q1-Q4,公司整体毛利率分别44.2%/ 44.2% /45.2%/47.7%,环比稳步回升中。

临床项目超高速增长,大小客户一齐发力,为后续增长奠定坚实基础。公司2019年临床阶段项目订单收入10.02 亿元,同比增长70.9%。临床阶段项目191 个,相比2018 年增加了25 个;其中3 期临床项目数量从24 个提升到39 个,为后续成长,特别是商业化项目的放量提供了充足动力。2019 年商业化阶段收入12.23 亿元,同比增长17.1%,相对平稳,我们预计还是和订单确认周期相关;公司也在年报中对于商业化大订单进行了一定描述——公司服务的已上市药品中,5 个药品年销售额超过10 亿美元,部分药品当年及未来的预测销售峰值有望突破10 亿美元。公司大小客户增长都很快,2019 年大型制药公司收入增速29.7%,中小客户收入增速45.1%;前五大客户收入占比下降,公司在对大客户的依赖度越来越低的同时,国内外中小创新药客户池也已增加至600 余家。同时需要指出的是,公司下半年固定资产投入增加明显,固定资产由2018 年底的9.07 亿元大幅增加40.2%至12.71 亿元;对于CDMO 公司,产能投放一方面显示了订单需求的充沛,另一方面也是公司业务增长的最坚实基础。

国内NDA 项目放量在即,API、注射剂等业务构建高附加值新增长点。从区域来看,公司国内业务收入2.19 亿元,同比增长25.7%,收入占比8.9%,毛利率仍然明显低于国外客户。但公司年报披露,当前承接的国内创新药IND 项目约占2019 年1类化药IND 申请的1/5,目前在手NDA 订单项目超过10 个;我们预计在通过了较长时间的国内客户培育期后,随着首个MAH 项目尼拉帕利顺利上市带来的良好示范效应,公司国内业务有望实现加速发展。国内客户增长的同时也带来了新的业务机会,中小创特别是国内新药公司,公司的服务项目通常为“API+制剂” :2019 年公司承接“API+制剂”项目22 个,注射剂业务启动第一个月已顺利承接8 个新药临床项目;公司化学大分子、临床CRO 等新业务也在稳步推进。

风险因素。临床阶段项目数量增长不及预期、商业化阶段大订单终端销售波动、制剂和大分子等新业务拓展不及预期。

盈利预测及估值:公司为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司,核心技术优势明显,大小客户认可度都很高,加上临床阶段项目储备快速提升和国内MAH 项目在经过较长培育期后即将迎来放量,预计未来几年随着商业化项目的增多,公司业绩会呈现高速增长态势,2020-2022 年业绩增速有望维持30%-35%。暂不考虑增发摊薄,鉴于2019 年业绩情况,调整预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.44 亿、9.89 亿、13.17 亿元,EPS 分别为3.21 元、4.28 元、5.69 元(2020/2021 年原预测为3.52/4.84 元,2022 年为新增预测),对应PE 分别为59x、45x、34x。维持“买入”评级。