凯莱英(002821.CN)

凯莱英(002821):创新领衔 风华正茂

时间:20-12-11 00:00    来源:华泰证券

金赛道中的明珠,扬帆正启航

公司为全球CDMO 行业龙头之一,发展势头迅猛,基于:1)行业持续高景气,公司作为龙头之一持续受益;2)公司技术工艺全球领先,构筑核心壁垒,目前已步入收获期;3)订单获取能力强且临床订单储备丰富,持续赋能商业化项目,经营能见度高;4)陆续开拓大分子CDMO 和CRO 业务,完善CRO+CMC 一站式布局。我们预计公司20-22 年EPS 为3.08/4.09/5.36 元,首次覆盖给予“买入”评级,目标价314.57 元。

看好CDMO 行业中长期持续高景气

CDMO 商业模式优秀,可同时分享药品研发及上市后的红利。全球小分子CDMO 市场2018 年规模为650 亿美元,我们预计19-21 年CAGR 在10%-12%,基于:1)药品研发投入及销售额持续增加,驱动CDMO 市场扩容;2)大型药企注重成本管控,外包深度提升;3)中小Biotech 日新月异,外包广度提升。国内小分子市场2018 年规模为370 亿元,我们预计19-21 年CAGR 在18%-20%,得益于:1)全球产业转移,中国具备全方位承接优势;2)中国本土药企创新正崛起;3)配套政策进入黄金期。

技术工艺全球领先,构筑公司核心壁垒

公司成立至今始终以技术创新为立身之本,研发投入行业领先(1-3Q20研发费用率8.2% VS 竞争对手平均4%-5%),目前核心技术已达到行业先进水平,尤其是连续性反应技术和生物酶催化技术已实现世界领先,成为鲜有的步入工业化级别应用的厂家。领先的生产工艺应用于客户委托项目,可最大程度降低成本、提高附加值,表现为CDMO 业务毛利率(19 年为45.5%)显著领先于行业均值(主要对手19 年毛利率均值在35%-40%)。

临床订单充沛持续赋能商业化项目,经营能见度高公司订单数充沛,1H20 完成商业化阶段、临床阶段、技术开发服务项目数24/100/179 个。商业化项目因金额大、确定性强、抗周期等特点为CDMO公司制胜关键。公司当前商业化项目绝大多数来自早期临床项目的延伸转化,客户粘性颇高。展望20-22 年,公司临床项目数充沛有望持续向商业化订单转化,培南、丙肝等部分订单持续性良好,传统抗肿瘤、抗感染、糖尿病等领域有望继续稳健,伴随国内Biotech 公司的诸多NDA 项目进入商业化阶段贡献增量(截至1H20 国内NDA 项目在手订单超20 个),商业化收入CAGR 有望达 25%,公司整体收入CAGR 有望约30%。

布局完善的国际CDMO 龙头之一,首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司20-22 年归母净利润为7.48/9.91/12.99 亿元,同比增长35%/33%/31%,当前股价对应20-22 年PE 为89x/67x/51x。公司技术工艺全球领先且订单获取能力强劲,经营能见度高,理应享受一定估值溢价,我们认为21 年77x PE 估值比较合理(可比公司21 年Wind 一致预期平均PE 为60x),对应目标价314.57 元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:下游产品销售不达预期,政策推进不及预期,汇率波动风险。